本文来自方正证券研究所于2023年12月17日发布的报告《酒店行业专题：中短期行业景气度不减，期待增量兑现带来超预期空间》，欲了解具体内容，请阅报告原文。

　　evPar是酒店周期的晴雨表，周期波动背后是供给变化滞后的阶段性供需错配，而上市公司股价波动与酒店周期及PMI变动大致同向同幅，同时还受公司自身内生外延扩张动作和经营的边际改善拉动。2023年初至今，酒店行业景气度快速复苏后保持高位，年初行业供给出清、供给格局改善推动板块估值集体拔高，后伴随年初高预期的逐步兑现和上市酒店公司战略重点差异带来的业绩释放度差异而回调。

　　酒店生意具有长期性，规模效应下强者恒强，连锁化率提升和中档升级为大势所趋。

　　加盟模式系酒店规模化必经之路，加盟模式对加盟商来说回报稳定且进退成本高，叠加物业租期与加盟期限，具备稳定性和长期性；对消费者来说，连锁商务酒店是商旅客群刚需，酒店集团的多品牌发展模式和会员粘性使得强者恒强。长期看，酒店行业的空间主要来自连锁化率提升和中档升级：1）我国酒店连锁化率仅为24.9%（2019年），疫情期间小单体出清促进连锁化率被动提高至39%，但对标美国的71.8%（2019年）仍有较大提升空间；2）中档升级的空间来自居民收入结构与酒店档次结构的错配，核心驱动是人工及租金成本上升，中高端品牌模型回报率更高。

　　2023年酒店行业RevPar加速修复，23Q3锦江/华住/首旅/亚朵RevPar较19年同期恢复度分别为113%/129%/106%/118%，分结构来看，ADR恢复度高于RevPar、为主要拉动因素，Occ较19年同期普遍仍有缺口。23Q4进入传统淡季，全国酒店RevPar整体稳定，展望24年，预计RevPar同比持平或微增，其中Occ较19年缺口进一步收窄、ADR或为CPI涨幅及酒店品牌结构性升级的结果。此外，酒管集团积极开拓“酒店+”，也打开收入天花板。

　　酒管集团经营具备稳健性，关注增量兑现带来的超预期空间。1）锦江酒店：预计24-26年经营性归母利润分别为15.2/21.0/25.6亿元，yoy+26%/38%/22%。公司具备直营店升级改造提升盈利能力、收益管理系统上新最大化门店经营效率预期。2）首旅酒店：预计24-26年归母利润分别为10.0/12.1/14.3亿元，yoy+25%/20%/18%，关注逸扉品牌开店签约进度及开业店爬坡情况。3）华住集团：归母利润分别为46.2/54.5/64.2亿元，yoy+16%/18%/18%，中长期战略重点在于低线渗透和薄弱市场发力带来的加速开店，及中高端升级带来的。4）金陵饭店：中短期存在集团资产整合、团队革新及股权激励预期，边际变化值得期待。5）君亭酒店：短期期待公司新开业门店快速完成爬坡释放利润，中期关注珠三角及成渝地区的区域拓展，长期基金合作模式实现赋能。

　　风险提示：宏观经济波动风险；行业竞争加剧风险；增量兑现进度不及预期风险。

　　RevPAR是酒店周期晴雨表，酒店周期背后的机理是供给变化滞后导致的阶段性供需错配。供给端主要来自：新增物业投资&存量物业改造&存量酒店翻牌；需求端主要来自：商旅需求&旅游需求。当供给大于需求时，RevPAR走低；反之，RevPAR走高。供给短期内存在刚性，市场根据当下的经营数据信号安排未来供给，最终形成后续的供需错配，使得酒店业经营呈现非常典型的“复苏-繁荣-衰退-萧条”周期四阶段，整个周期约6-7年。一般而言，酒店供给形成需要1-2年，退出需经历6-12个月的经营磨底。

　　2009-2010年：制造业和非制造业需求回暖带来RevPAR快速增长。2011-2015年：需求逐步回落，前期供给大量增加，2011年RevPAR逐步收缩，后整体表现低迷，但未出现大幅下滑。

　　2016-2018H1：非制造业和制造业需求大幅上升，叠加供给回落，RevPAR持续上扬。2018H2-2019年：基建大幅下滑、制造业陷入困境，需求下滑，此前供给增加雷火竞技，RevPAR持续下降。

　　疫情期间：20Q1新冠疫情冲击下，需求深度萎缩近45%，RevPAR景气度下行；同时，在需求阶段性回暖时出现了阶段的景气度上行，如20年6-10月、21年2-7月，疫情以来酒店供给从疫前的34万家出清至22年底的28万家，供给收缩17%(19-21酒店出清至25万家，供给收缩25%)，期间RevPAR景气度主要由需求驱动。

　　23Q1-23Q3：疫情后休闲游需求集中释放，商旅活动恢复，酒店 ADR 上涨带动RevPAR快速提升。

　　2019年以前，公司股价波动与酒店周期以及PMI变动大致呈现同幅同向趋势：

　　2019年后，公司股价转向受新开店数量驱动，市场逐渐关注成长性：整体来看，19Q2-21Q1，锦江/首旅/华住股价涨幅分别为125%/52%/52%，净开店数量合计为1932/931/2485，较前8个季度累计净开店数量同增27%/41%/134%，而期间RevPAR整体处于下行周期，PMI环比增速由2%逐渐降至-1%。其中19Q1-19Q4RevPAR下行期间，锦江/首旅/华住股价仍分别实现17%/15%/11%的增长，或系开店速度加快对股价上涨的推动超过RevPAR下跌带来的影响。

　　23Q1-23Q3，疫情后三大集团RevPAR较19年恢复度环比改善，逐渐提升至112.6%/105.7%/129.3%,同比提升32.2%/39.4%/39.5%,同期股价分别下跌19%/40%/26%，一方面系经营表现兑现后估值下调，另一方面系市场期待观测到23年报复性出游需求释放后，中长期酒店行业景气度的持续性。

　　整体来说，2019年以后，股价由RevPAR景气度与开店数量共同驱动：RevPAR复苏代表存量业绩兑现，签约开店加速给予增量业绩信心。同时23年初行业出清、竞争格局向好的预期强烈，推动估值拔高。

　　1.2 酒店板块行情复盘：景气度、格局改善及企业内生外延扩张触发行情启动

　　十余年来，酒店行业经历了漫长的发展周期，复盘三大酒店集团历史市值表现，疫情前主要随行业景气度波动：

　　1）2010Q1-2014Q2（调整蓄势期）：2010年3月华住集团前身（汉庭酒店集团）于美股上市，此时锦江酒店/汉庭酒店（华住前身）/首旅酒店市值分别约为170/60/50亿元，期间2011年2月，锦江酒店完成重大资产置换，置入锦江之星；华住集团收购“星程香港”51%股份，汉庭酒店更名为华住酒店，布局中端市场。2013年6月，锦江酒店创立锦江都城，进军中高端市场并收购时尚之旅100%股权；2014年12月，锦江酒店增发20.13万股，募资30亿元用于主业扩张，华住集团与雅高签署长期协议，负责雅高旗下酒店品牌的经营与开发。这一时期，酒管集团工作重心在于内部调整及蓄势主业发展。

　　2）2014Q3-2016Q2（扩张期）：期间锦江酒店现金收购卢浮100%股权、铂涛81%股权、维也纳80%股权，并明确发展规划，十三五期间达成1万家店及100万家客房的目标；2015年12月首旅酒店收购如家酒店100%股权，同月华住收购中州快捷酒店85%股权。酒管公司通过外延并购实现规模扩张，带来业绩预期和估值的双击，期间，锦江/华住/首旅市值分别增加164%/59%/34%。

　　3）2016Q3-2019Q4（调整&上行期）：2016年8月，锦江酒店增发1.5亿股融资45亿元，用于缓解资金压力；华住2017年年报显示财务数据向好，当年归母净利润同比增长53.8%，是2015年的2.8倍，迎来上行周期，并于2018年8月收购“花间堂”71.2%股权；2016-2017年，首旅在如家完成注入后迎来上行周期，2019年2月，首旅与凯悦成立合资公司，同年6月推出新品牌“逸扉酒店”。期间锦江/华住/首旅最高涨幅分别为45%/465%/498%，阶段涨幅为5%/433%/338%。

　　4）2020-2022年（预期向好期）：2020年新冠疫情发生后，阶段性的疫情管控限制人员流动，酒店行业经营受到较大影响。但酒店龙头凭借需求的刚需性、规模化布局及连锁品牌的安全背书在疫情相对缓和的阶段实现RevPar恢复度的快速回归，此外，供给出清带来格局改善预期，因此行业估值整体保持高位波动。雷火竞技

　　5）2023年初至今（调整期）：2023年初以来，酒店行业RevPar恢复度在春节后迅速攀升，市场预期积压的出游需求集中释放，将推高全年RevPar表现。4月起，伴随景气度预期的兑现，以及部分酒管集团因自身战略重点调整导致的业绩兑现度与经营数据兑现度的分化，酒店行业估值开始回调。

　　酒店集团多以直营店起家，用直营店来打磨单店模型、树立品牌形象以起示范作用。直营模式下，门店收入及利润全额归酒管集团所有，爬坡完成后稳态利润率较高，但其弊端在于初始投资较高以及经营风险自担。以汉庭（经济型）/全季（中端）/亚朵（中高端）为例，其直营酒店投资回收期分别约为2.8/2.5/2.5年，10年运营期内IRR分别为36%/41%/42%。

　　如前文所述，直营店资本投资较重，单纯依靠直营模式难以实现快速规模化扩张，因此酒管集团在品牌模型打磨基本成型后倾向于放开加盟。在加盟模式中，酒管集团收入主要来自加盟商缴纳的首次加盟收入、持续加盟收入以及中央预订等系统收入，计算方式为门店收入乘固定比例（一般合计为10%左右），而相对地，其成本支出主要为开发人员、运营人员及系统费用。虽单门店收入较低，但加盟模式的毛利率较高。

　　酒管集团在加盟模式中需同时面对加盟商以及消费者：1）加盟本质是赚加盟商的钱，酒管集团需要以优异的单店模型、品牌力、会员体系等吸引加盟商，同时需提供选址筹建、施工采购、运营筹备等全方位的指导。2）消费者是最终为住宿付费的角色，其追求的是价格与产品服务的平衡。

　　从加盟商层面看，酒店赚钱与否取决于几个因素：位置是第一位、其次是模型回报和品牌认知、剩下是运营管理及是否有其他加持。酒店选址处于中上水平至少可以保证投资酒店不至于亏损，但独立做单体酒店面临模型把控和品牌流量不足的风险，对比加盟酒店集团还可以获得专业的店长负责管理、集团会员体系导流和融资支持等。因此，若加盟一个模型已得市场验证的品牌基本能保证正常情况下稳定的合理回报。

　　更核心的点在于，若加盟商确定加入酒店行业，那其大概率会成为实干派，因为酒店行业进入和退出成本都不低。首先，投资一家酒店需要几百万到上千万，酒店品牌的合同周期一般8-10年，初始投资完全收回至少要2.5年以上的时间，若想要中途退出，还会面临着租赁合同、加盟合同等的违约成本，初始投资难以变现，因此，酒店市场自动逼退机会主义者。

　　而对于加盟商来说，1）受疫情影响和房地产市场的相对疲软，非一线城市、二线城市核心地段及旅游城市的租金均有不同程度的下降，部分物业享受更久免租期，带来租金成本的压减，且租期从原本的8-10年延长至近20年，带来更强稳定性；2）人工成本减少，一方面来自于品牌自身人房比的改善，另一方面来自于出租率下降带来的人力需求减少。尤其疫情以来锦江/首旅人房比从2019年底的4.8%/4.7%降至2022年底的2.7%/2.7%，主要非一线城市甲级写字楼租金截至23Q2较疫情前均有17%-37%的降幅。

　　加盟酒店的稳定回报具备强吸引力，加盟商自身意向投资金额和持有物业面积及类型限制了投资品类，疫情以来租金和人工等开支下降逐步减轻了成本压力，长期看加盟商参与连锁酒店品牌投资的趋势不会变。

　　从终端层面看，连锁商务酒店刚需性强，多品牌发展模式和会员粘性促使强者愈强：

　　1）对比度假类酒店：连锁商务酒店为商旅客群的刚需消费，商旅顾客的消费特征为跟随出差即走即订，因此位置关注度高、时间可调性弱、价格敏感度低、消费决策周期短。疫情期间，终端消费者决策周期更短，对于安全和卫生的重视度更高，流量进一步向头部连锁品牌集中并在疫后实现留存。由此，就连锁商务酒店行业而言，疫后伴随出差复苏可实现快速修复，如锦江/华住/亚朵21Q2的RevPAR均恢复至疫情前水平、好于连锁餐饮等可选消费业态，基本上其2/3的顾客均为商旅人士，根据GBTA 2022年8月统计，商旅支出年增长率有望在2023年达到18.9%，有望于2024年恢复至接近2019年水平。

　　2）对比食饮类连锁业态：商务酒店消费频次并不高但客单价高，而且是少数能够实现多品牌布局并充分利用会员体系筑起会员粘性的连锁业态，截至2023年11月，锦江/华住/首旅/亚朵旗下会员人数分别为1.9/2.18/1.41/0.44亿人，酒店集团将会强者愈强，因为在酒店这种中低频消费赛道，一旦建立品牌优势将形成易守难攻格局。

　　近年来，随着全球经济的不断发展和人们生活水平的提高，酒店行业的市场需求也在不断增长。在这个过程中，连锁化率提升和中高端升级成为了酒店行业未来发展的长期趋势。

　　连锁化率提升是终端消费者和加盟商共同选择的结果：1）终端层面，商旅消费者无论是基于熟悉氛围的惯性需求还是基于短时快速的决策诉求，尤其考虑到同品牌下的好睡眠防踩雷、同集团下的会员积分统一兑换等需要，都倾向于选择熟悉的酒店品牌和集团，而休闲度假市场需要更为细分，因此，商旅客群扩张将推动连锁化率提升；2）加盟商层面，加盟商的核心诉求是回报更多风险更低，单体酒店除非有绝佳区位否则很难独立生存，需倚靠OTA或酒店集团支持，OTA提供了短期流量的灵活性但定价高而且对酒店本身给到的品牌支持不足，尤其是产品、模型及管理、资金等方面的支持，而这些是酒店集团的强项，叠加酒店集团会员体系扩张，将带动更多的投资人加盟酒店集团从而加速连锁化。

　　供给出清下我国连锁化率达39%，对标海外仍有较大提升空间。截至2022年底我国酒店业设施27.9万家/+10.5%、客房总数1426.4万间/+6.0%，以客房数计的连锁化率达39%/+4pct、较19年的26%提升13pct，主要与疫情影响下分母端供给出清有关，预计短期伴随疫情好转供给回暖、连锁化率提升幅度不高，但对标美国2019年已达到72%的酒店连锁化率，我国酒店连锁化率39%仍有提升空间。

　　1）商旅需求：如前所述，商旅需求高对应连锁化率高，中国类似美国且都强于欧洲的商旅需求，一方面中美都是统一大市场、临时性出差流动限制少，另一方面中美都是国土面积大、各城市群距离远过夜旅行需求大。

　　2）物业供给：如前所述，加盟商有成规模的物业才能加盟酒店集团，成规模的酒店物业多少取决于城镇化水平、土地和物业改造政策、建筑特点和翻牌改造开支等，美国成规模的酒店物业供给充足，欧洲受限于物业规模小且改造成本高，中国虽然城镇化有提升空间但未来新增物业供给有限、存量翻牌改造存在机会，整体上物业条件不及美国但略好于欧洲。

　　3）品牌供给：如前所述，酒店投资人是OTA和酒店集团争夺的对象，全球的OTA品牌大多诞生于1990s末期，中欧属于OTA发展早而规模化的酒店品牌发展晚、中国1990s/1980s、欧洲1970s/1960s才出现经济型、中端产品，而美国规模化的酒店品牌发展早、1990年酒店连锁化率就已达46%，中国OTA相较于美国对酒店品牌更强势、单体酒店独立发展空间更大，因此中国连锁化率提升将趋近美国但难以超越。

　　疫后酒店供给迅速回归但以小单体为主，头部集团连锁集中是持续趋势。前文提到疫情期间酒店行业供给出清，但疫后供给回归速度超市场预期，自2020年12月至2023年10月，我国酒店行业累计增加供给6.71万家，其中客房数在15间及以下的非连锁酒店占比达62%。但疫情仍然显著催化了连锁化率的提升，以客房维度计，酒店业口径CR3/CR5/CR10集中度从19年的37.8%/46.2%/54.2%提升到21年的48.1%/59.3%/59.8%，其中三大龙头酒管集团市占率从19年的18%/10%/9%提升至21年的22%/16%/10%，22年稍有回落，预计23年在单体酒店回归的影响下，连锁化率或将进一步回归，但长远来看，连锁化率提升仍为大势所趋。

　　随着消费者需求的不断升级，三、四线城市的酒店市场也进入了快速发展的关键期。根据盈蝶咨询统计，截至2022年12月31日，我国三线及以下城市酒店连锁化率仅为30.7%，相较于一线城市/副省级及省会城市的60.6%/48.6%仍有较大提升空间。下沉市场物业供给充足，三线万间，其中非连锁客房数603.6万间，雷火竞技为一二线倍。而下沉市场连锁化率提升的驱动因素有三：1）下沉市场城镇化率提升，“十三五”前4年，我国常住人口城镇化率从56.1%提高到60.6%，主要来自低线）与一线城市相比，非一线城市租金及人力成本优势明显；3）疫情加速下沉市场单体酒店的出清，为连锁酒店品牌布局腾挪了空间；4）下沉市场消费能力提升，交通基建完善，线上互联网信息流通催化用户消费需求和习惯向一、二线用户靠近。近年来，第一梯队的酒店集团加速下沉市场布局，锦江酒店（中国区）通过组织优化和产品升级瞄准下沉市场；华住集团明确“千城万店”目标，抢滩三四线下沉市场，汉庭、桔子酒店在三四线城市开业稳步推行；首旅如家借“云系列”加速三、四、五线下沉市场布局。

　　酒店档次结构与居民收入结构错配。截至2022年12月31日，我国中高端酒店占比仅为41%，而美国早在2016年就达到了68%，对比美国我国中档酒店占比仍有提升空间。根据欧美发达国家经验，一国酒店结构与居民收入结构呈高度正相关，根据智研咨询数据，我国高中低收入占比为1:4.5:4.5，而酒店业中豪华/中高端/经济型占比为1:3:6，现有酒店结构和居民收入水平错配。

　　推动中档酒店升级的驱动力来自两个方面：1）消费者端，居民消费能力提升且消费愈发分层，商务出行人群的差旅报销额度提高，根据澎湃新闻的当代商务人士差旅问卷报告，仅27%的商旅出行客户酒店预算在500元以下。2）酒店投资端，高线城市酒店投资优质物业有限、常态化下租金及人工成本上升，以汉庭/全季分别作为经济型/中端酒店模型，其直营及加盟酒店投资回收期分别为2.92/2.61年及4.31/3.85年，IRR分别为34%/39%及20%/24%，中高端酒店升级提价更能保证投资回报、性价比凸显。

　　ADR驱动下RevPar表现亮眼，Occ仍有缺口。2023年初以来，酒店行业景气度持续回暖，头部酒店集团RevPar逐季攀升，23Q3，锦江/华住/首旅/亚朵RevPar较19年同期恢复度分别为113%/129%/106%/118%,分结构看，RevPar的亮眼恢复以ADR拉动为主，Occ较19年仍有一定缺口，23Q3锦江/华住/首旅/亚朵ADR较19年恢复度分别为123%/132%/122%/111%，Occ较19年同期分别-6.8/-1.8/-11.2/+5.1pct。就供给端而言，疫情3年酒管集团修炼内功，推进中高端结构升级，中端及以上酒店占比的提升及经济型品牌迭代升级拉动了整体ADR提高，同时例如首旅收益管理优化也助力门店定价最优化。需求端而言，商旅需求较19年仍有缺口，此前GBTA预计2023年中国商旅市场预计恢复至19年的89%；休闲度假需求火爆，短期阶段性推高Occ。

　　进入四季度传统淡季，RevPar维稳传递积极信号。根据驿镜数据，23年四季度，除第42周（10/09-10/15）(考虑驿镜数据为OTA平台预订数据，有2-3周前置性，该周度对应STRS 10/30-11/5周度）RevPar环比第41周-23%，其中ADR环比-19%，Occ环比-2pct，ADR降幅大于Occ，或系酒店方对中秋国庆节后需求预期相对保守，主动降价幅度较大。但第43周起ADR环比回升企稳，Occ延续传统淡季表现，此后维持稳定。考虑驿镜数据的3周前置性，预期12/04-12/31期间，ADR及Occ环比维稳，虽然进入11月下旬乃至12月，受天气转冷以及节假日限制的影响，休闲度假需求较Q2、Q3转淡，但商旅需求仍提供刚需支撑，同时冰雪旅游需求蔚然成风。整体来看，23Q4 RevPar表现符合淡季趋势，但优于此前市场悲观预期。

　　展望2024年,RevPar预计同比持平或微增。Occ预计同比持平或微增，其中商旅需求缓慢恢复，休闲度假需求在经历23年的集中释放后预计将趋于平缓。ADR增长更多由宏观经济拉动，行业内部或较难重现23年的供需强驱动场景，考虑2019-2023年CPI涨幅及酒店龙头内部中高端结构性升级，预计2024年ADR同比持平或微增。

　　客房供给增速趋缓，新签约物业中翻牌比例增加，中档及以上赛道进入存量竞争时代。根据厚海数据，2013-2022年，全国63个核心城市中档及以上酒店客房供给量从171.45万间增至507.29万间，其中2013-2016/2016-2019/2019-2022年CAGR分别为14%/16%/9%，在经历高速成长后，酒店供给增速逐渐放缓。此外，2022年，中档及以上签约品牌酒店物业中，翻牌改造物业占比为20%，较2017年提升8pct，核心城市的核心物业同样进入存量竞争时代，品牌酒店规模扩张整体从粗放式高速发展转向集约式相对温和增长。

　　头部酒店集团转向高质量发展，23年起加盟商信心回归，开店逐季恢复。2022年，疫情影响下，龙头酒店集团纷纷提出“高质量发展”概念，锦江/华住/首旅季度新开店处于200-400家/200-400家/100-300家，较19年及疫情初期的300-600家/300-600家/200-400家有所放缓。2023年起，伴随行业景气度回升，加盟商信心回归，新开店数量逐季有回暖趋势，23Q2，锦江/华住/首旅新开店390/374/316家，同比+11%/+36%/+108%，净开店270/158/160家，同比+24%/-16%/+414%。但进入23Q3龙头之间略有分化，锦江/华住/首旅新开店分别为313/547/337家，净开店197/407/81家，剔除软品牌后净开店197/488/92家，华住开店节奏加速显著。

　　中高端开店结构化加速，经济型品牌存量改造。2023年前三季度，各酒管公司旗下大幅净开店基本集中在中高端品牌，其中锦江旗下丽枫/维也纳酒店/希岸/维也纳国际/欢朋/喆啡分别净开店73/58/52/48/39/36家，华住旗下中端品牌全季/星程/桔子净开222/73/67家，首旅旗下中端品牌如家商旅净开37家。同时，经济型品牌进入升级改造阶段，23年前三季度，锦江旗下七天品牌/首旅旗下如家品牌分别净关33/41家，华住轻管理怡莱品牌关店186家。20年底至23Q3末，华住的汉庭1.0及软品牌占比从26%降至8%，汉庭2.7及以上版本占比从14%提升至27%。

　　客房收入存在上限，非房收入提供第二增长曲线。酒店客房创收存在自身上限，1）单一酒店客房量数量固定，价格也受酒店档次定位、周边竞品定价、开业年限等影响有封顶；2）淡旺季入住率不均，淡季RevPar提升难度较大；3）对于酒管集团来说，客房收入还受制于开店节奏和时点量级。此外，酒店品牌同质化愈加严重。因此许多酒店出于突破收入上限、树立酒店独特品牌形象、多触手引流考虑，积极拓展非客房收入。

　　常见的非房收入主要为餐饮：例如，君亭酒店起源中高端，配套餐饮一直在其收入结构中占据一席之地，2020-2022年，君亭餐饮服务收入占比接近10%，2023年君亭旗下君澜品牌推出奢华酒店“君澜理”，首店“北京君澜理”餐厅“君澜理雅宴”耗时两年打造，定位高级餐饮，为酒店的重要卖点及创收环节。金陵饭店同样为“酒店+餐饮”的典范，2013-2022年，餐饮收入在其酒店业务中占比从34%提升至42%，金陵饭店·梅苑餐饮在大众点评上评分高达4.7分，未来公司计划通过标准化、规模化生产将金陵饭店经典美食菜肴推向市场，拥抱增量成长。

　　超越实体门店，“酒店+零售”齐驱亚朵增长。亚朵独创“酒店+零售”模式，以线下住宿体验+店端销售起步，通过过硬产品力及实现出圈，其亚朵星球深睡枕1.0产品2022年9月底上市，当年首个“双11”即上榜天猫枕头TOP 10，深睡枕pro2.0 2023年2月底上市，23年“618”及“双11”成为枕头品类全网第一。亚朵零售业务收入体量不断攀升，从19Q1的0.2亿元增至23Q3的2.7亿元，占公司总收入比从7.0%增至21.2%。未来，亚朵深耕“深睡”概念，继续拓展产品品类，远期视角下零售业务有望成长为与酒店业务等量齐观的第二增长驱动。

　　预计公司24年经营性归母净利润15亿元左右。中性偏悲观假设下，假设1)开店层面：假设24-26年公司新开店分别为1100/1300/1300家，净开店均为754家；2）RevPar层面：锦江酒店24年RevPar的同比增速为0%，25/26年分别为8%/5%，则对应公司24-26年收入分别为157.66/180.38/200.53亿元，yoy+7%/14%/11%；归母利润分别为15.2/21.0/25.6亿元，yoy+26%/38%/22%。但公司具备直营店升级改造提升盈利能力、收益管理系统上新最大化门店经营效率预期。此外，未来一中心三平台能力向海外延伸、提升卢浮运营效率，并通过国内资本运作方式优化债务结构降低负债亦有望带来海外分部利润转正；CRS收费的逐步执行亦将带来增量净利润。

　　预计CRS收费政策的执行于2024-2026年分别给公司带来1.13/3.65/10.02亿元增量业绩贡献（较2023年）。假设1）2024年锦江酒店新签约中开业酒店全部执行5%CRS收费；2）2025年锦江存量酒店中80%已签署补充协议的存量酒店中33%开始履约；2）2026年锦江存量酒店中80%已签署补充协议的存量酒店履约比例达86%。我们预计2024/2025/2026年，锦江酒店CRS收费带来的相较于2023年的增量收入分别为1.42/4.56/12.52亿元，考虑CRS收费主要成本系系统费用，因此假设净利率80%，则对应增量净利润为1.13/3.65/10.02亿元。

　　预计公司24-26年经营性归母净利润约10.0/12.1/14.3亿元。2022年中期起，首旅酒店开始强化收益管理，明确品牌定位不能突破的价格底线、价格遵从率作为重要KPI来考核，同时配合RGS收益增长系统替代原先纯人工决策，实现了轻管理之外酒店RevPar的不错表现。中性假设：1）公司24-26年新开店1200/1300/1300家，净开店700/800/800家；2）24-26年RevPar同比增速分别为4%/5%/5%；对应公司收入分别为86/95/106亿元，yoy+10%/11%/12%；归母利润分别为10.0/12.1/14.3亿元，yoy+25%/20%/18%。

　　发力中高端逸扉品牌，开店加速、爬坡亮眼。2020年8月，首旅与凯悦合作创立逸扉酒店，通过双渠道打通强化引流能力、提升会员忠诚度；同年10月1日，首家逸扉酒店上海静安逸扉酒店正式开业迎客。成立3余年来，品牌以“直营先行，以点带面”为发展理念，截至23Q3直营/加盟酒店数分别为8/22家、直营/加盟客房数分别为1541/3326间，遍布华东、华北、西南西北、华南四个大区，自22Q3各大区分别新开6/4/3/4家。截至2023年10月30日，逸扉酒店客群中25-35岁顾客约占50%，呈年轻化趋势。

　　公司经营效率及产品力处于行业领先地位，中长期视角下依靠低线城市渗透、中高端结构性升级、同档次内部产品升级及服务提升、组织结构调整带来的效能提升，拉动RevPar的长期增长，同时持续推进的低线渗透、薄弱市场发力及新品牌加推也打开开店空间。假设：1）公司24-26年新开店1400/1500/1500家，净开店882/982/982家；2）24-26年RevPar同比增速分别为2%/5%/5%；对应公司收入分别为226/249/275亿元，yoy+7%/10%/11%；归母利润分别为46.2/54.5/64.2亿元，yoy+16%/18%/18%。

　　公司为民族星级酒店标杆品牌，中短期存在集团资产整合、团队革新及股权激励预期，边际变化值得期待。预计公司23-25年收入为18.2/21.2/23.2亿元，yoy+29%/16%/10%，归母净利润0.81/1.18/1.49亿元，yoy+95%/+46%/+26%。

　　公司23年紧抓租金红利筹建共7家酒店，受新租赁法则影响筹建期酒店租金计入管理费用，拖累净利润表现，同时为聚焦主业清退拖欠租金的租赁业主带来超1000万元非经常损失。短期期待公司新开业门店快速完成爬坡释放利润，中期关注珠三角及成渝地区的区域拓展，长期基金合作模式实现赋能，预计公司23-25年收入为5.7/8.6/11.2亿元，yoy+68%/50%/31%，归母净利润0.55/1.56/2.59亿元，yoy+149%/+112%/+66%。

　　1）宏观经济波动风险：酒店本质上为顺周期行业，当经济周期向上时，企业商旅活动活跃、差旅标准亦有提高空间，住宿需求推动酒管集团营收及利润上涨，反之则有收入及利润增长不及预期风险。

　　2）行业竞争加剧风险：中高端升级为头部酒店集团共同战略重点，伴随一二线城市核心地段物业进入存量竞争阶段，以及酒管集团强化自身薄弱地区布局，行业内竞争若加剧，或将对酒店品牌盈利能力带来影响。

　　3）增量兑现进度不及预期风险：上市酒店公司除常规运营外，还存在CRS收费、集团资产注入、新开店快速爬坡等可带来增量收入和利润的动作，若以上活动兑现进度不及预期，或使得公司报表端表现延迟体现。